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LBO : Management Package, un mécanisme à maturité ?

Le dynamisme et la maturité du marché du LBO ont conduit à une sophistication des managements packages. Les dirigeants, en place ou entrants, sont aujourd’hui rompus à la négociation de ces dispositifs organisant les conditions de leur investissement et très souvent de leur réinvestissement. Périmètre du package, nouvelles tendances, rapport de force entre dirigeant et investisseur… faisons le point sur la clé de voute d’une opération de reprise.

Une fois les objectifs d’un plan d’affaires fixés, trois grands champs de négociation entre le management et l’investisseur :

Le premier sujet abordé lors d’une opération de reprise est tout naturellement celui de l’organisation de la gouvernance. Cette phase va permettre de définir les pouvoirs respectifs des uns et des autres, en particulier en matière d’autonomie de gestion.
Concrètement, le management souhaitera rester libre sur le périmètre de décisions opérationnelles le plus large possible. De son côté, l’investisseur s’attachera à définir les seuils de décisions sur lesquels il devra être consulté ou à partir desquels il pourra exercer un droit de véto.

Le montage financier lui-même et ses équilibres, négocié en parallèle, constitue le deuxième pilier du management package. Il détermine l’apport au capital des managers et des investisseurs et les droits attachés à ces actions ou à cette répartition. L’un des points de la négociation porte souvent sur la part apportée au sweet equity dans le montage. C’est à dire, la part de l’investissement du financier rémunérée sous forme d’instruments de taux et décorrelée de la création de valeur.

Troisième composante du package, les conditions de rétrocession de l’investissement, fixent les clauses de sortie (à l’expiration du pacte, de façon anticipée…), les seuils de création de valeur à partir desquels les managers accèderont à une rémunération supplémentaire ainsi que le niveau de cette rémunération. C’est probablement l’un des points les plus discutés de la négociation car il s’agit pour les managers de capter une rémunération supérieure à leur quote-part économique. Quand un investisseur multipliera sa mise initiale par deux ou trois, les standards du marché prévoient en effet que le management multiplie sa plus-value de sortie par 5 à 10.

Une relation asymétrique.

Les management packages étaient à l’origine plébiscités, voire imposés, par les fonds qui protégeaient leur investissement en associant les dirigeants au succès, mais aussi aux risques de l’opération. Aujourd’hui, ces outils sont devenus un levier de négociation puissant pour les dirigeants. Conscients de leur talent, de leur expertise, de leur connaissance de l’entreprise, ils savent mieux valoriser leur rôle clé dans le succès de l’investissement . Très souvent, ils ont également été rompus à l’exercice après des LBO secondaires, tertiaires et quaternaires. Conséquence : la France est aujourd’hui considérée comme l’un des pays les plus « managers friendly » en matière de management package en Europe.

Quelle tendance ?

On constate ces dernières années une sophistication accrue des mécanismes et outils utilisés pour la mise en œuvre des management packages. Certains conseils en ont d’ailleurs fait une spécialité et lors d’opérations de reprises se concentrent sur ce volet, en accompagnant les équipes de management. Cette sophistication s’accompagne d’une optimisation fiscale et les enjeux sont ici considérables, à la fois sur la sécurité du montage aujourd’hui et dans le futur. Toutefois, au-delà de ces aspects techniques se situe le véritable enjeu, invariant mais capital : un équilibre à trouver entre les demandes des managers, auxquels il est demandé d’investir et de s’exposer sur leur patrimoine personnel, et les attentes des investisseurs, soucieux de s’attacher une pleine implication des équipes qu’ils accompagnent dans une aventure de reprise.